2023年固收地产债深度报告：以近3年“土拍~销售”来看哪些城市率先复苏？

1.1. Q2 回落仍高于去年底部平台，7 月超预期下滑后利好政策频出

【资料图】

小阳春结束，即便 4-6 月销售迅速回落，但拉长视角看，一二线城市 Q2 的均值仍 略高于 2022 年 Q4，三线城市表现稍差，大致与 2022 年 Q4 持平，总体销售并未 变得更差，然而实际数据并未表现更差，但这一结果与市场预期仍有较大差距， 这种预期差持续到 7 月导致购房情绪愈加低迷，叠加 7 月是传统推盘淡季，最终 7 月销售数据呈现超预期下滑。

从 4-6 月面对销售回落，政策并未加快节奏，而 7 月下旬尤以政治局会议至今，地 产利好政策频出，可以看出，4-6 月的“弱复苏”态势可能仍在政策预期范围内，而 当出现 7 月超预期下滑后，便会维稳楼市，但这种稳更多基于避免市场形成一致性 下跌的趋同预期，使其平稳过渡，而非类似上一轮周期的强力刺激。随着利好政 策的部门协同性进一步增强，以及时间逐渐步入传统的“金九银十”黄金期，9 月会 是楼市见底反弹的窗口期，Q4 以及全年销售不必特别悲观。

跟踪的 120 城样本可以看出，即便市场认为 4-6 月楼市表现不佳，但较去年 Q4 相 比，处于持平和改善的城市仍旧占比约 2/3，仅 1/3 的城市进一步下滑，三线城市 整体情形稍弱，也仍有 60%的占比处于持平和改善趋势。7 月由于预期持续不佳叠 加传统淡季推盘量少，各线各类别城市均出现进一步探底，而随即利好政策频出 进行托底。

按今年 H1 展望全年销售，商品房销售额和销售面积分别同比下滑 5%和 12%，均 价甚至同比上涨 8%，楼市并不会出现螺旋式下跌，价格也同样不必担心出现崩盘。 一二线城市基于人口流入和产业发展楼市基本面无需过于担忧，而三线城市经过 2022 年迅速调整，当前仍保有一定的销售基石量，这部分基石量在短期 3-5 年内基 于适龄购房人群的数量和传统婚配观念的影响，并不会因新出生人口减少迅速体 现。

1.2. 分化的颗粒度已细化至城市的不同区域甚至不同楼盘

整体销售不会变得更差，不意味着每一部分均能保持稳定，今年以来一系列二手 房挂牌上涨以及某些板块价格崩盘的舆情之所以具备较强冲击性，是因为分化的 颗粒度现在已经越来越细。

当前已不会出现历史周期的一致性上涨，而这 10 万亿量级的市场足够宽广，内部 的差异也将愈加明显，所以在分化的行情下，任何一部分样本单独分析，均可以 得到看似普适性的规律。今年跟踪数据，除了规律性结论外，数据背后的逻辑， 数据样本的全面性也至关重要，当前 wind30 城和克而瑞百强榜已不足以覆盖全国 300 个以上地级市的全貌，克而瑞百强榜的集中度已从 2020 年 50%-60%下滑至如 今的 30%。

武汉和苏州各区之间的楼市分化可以很明显看出，4-6 月市场回落，中性区域如硚 口区销量出现一定下滑，但核心区武昌和江岸楼市甚至出现截然相反的趋势，武 昌在下滑而江岸出现弱反弹。同样的分化也出现在苏州，核心区工业园区和姑苏 区 6 月环比下滑，但偏远一些的相城 5-6 月维持相对稳定，吴江 6 月环比甚至也在 上涨。即便市场印象里楼市压力偏大的惠州，仲恺区和大亚湾今年销售表现也较 去年有所改善。

总的来讲，未来的楼市格局不会是高等级城市一定优于低等级城市，而是每个城 市基于自身购买力强弱的大小，支撑起热点楼市的范围不同。假如一线有 60%的 楼盘购买力充裕价格稳定，二线和三线城市这一比例会有所降低，但不会消失， 这便意味着三线的核心区未来不一定劣于一二线的非核心区，分化的颗粒度甚至 会到区域或者楼盘甚至楼层和朝向。

1.3. 资产置换是微观主体的核心逻辑

今年无论房企还是个人，一边看到舆情房企在打折出售/个人二手房挂牌迅速上涨， 另一边房企在摇号土拍/个人在积极打新，冰火两重天的现象，背后更多是基于资 产置换的考量。

去年疫情的影响，无论企业还是个人，打折出售资产的情况并不多见，仍会抱有 “疫情放开，一切就好了”的期待，但当今年小阳春出现后，市场发现并没有出现预 期的资产价格上涨，反而二手房抛压急剧增大，背后的核心逻辑是当市场发现没 有疫情因素，经济仍难以全面复苏后，开始抛弃幻想，尽快处置差资产，置换好 资产。

资产置换期间无论销售端还是土拍端均会出现“幸存者偏差”，销售端更多是“差的 数据”出现幸存者偏差，比如二手房打八折才能成交，某某房价腰斩等等，但细究 背后的数据源，往往这部分数据背后对应的是“尾盘出售”、“位置偏远”、“顶底楼 层”、“楼龄较老”、“公摊过大”、等等有一定硬伤的产品，这部分资产在今年的思 路更多是尽快回流现金，避免后续进一步下跌，而质量好的资产无需折价变现， 数据并未体现，所以销售端的幸存者偏差会显得悲观。

土拍端更多是“好的数据”出现幸存者偏差，今年多数热点城市土地出让几十家房 企摇号，无论溢价率还是民企参与度均有一定提升，但这背后没看到的数据是位 置偏远的土地并未挂牌出让，过往流拍率的指标具有一定指示意义，而今年如果 预判土地参与方热度不高，便仅挂牌优质土地，而下半年入市项目很难转化为当 年销售收入，因此下半年土拍参与方对土地质量的要求将进一步提高。

2.1. 库存统一化处理

分析库存，去化周期是常见的观察指标，但该指标易受库存的统计口径和分母的 计量周期影响。同样统计库存，可以将拿到预售证但未销售出去的记做库存（狭 义库存），也可以将动工建设但尚未达到预售条件的记做库存，还可以将土拍后尚 未动工建设的记做库存，最核心的在于，过往 2年楼市下行以来，很多土地出让后 因市场表现不佳，延迟推盘节奏，尚未入市，当楼市出现反弹，这部分将是潜在 的压制因素。

在去年各类突发事件扰动的背景下，销售波动性较大，去化周期的分母除以近 3 个 月、6 个月、12 个月的销售均值，结果迥异。因此，去化周期需对所有城市库存做 归一化处理，考虑到商品房开发周期通常为 3 年左右，我们将近 3 年该城市“土拍 面积-销售面积”作为衡量城市的广义库存面积，除以近 12 个月销售均值观察库存 去化周期变化。

2.2. 近 3 年哪些城市“土拍-销售”在压降？

总的来看，一线城市近 3 年“土拍-销售”为负，说明已在消化 3 年前土拍用地，二 线和三线城市近 3 年“土拍-销售”存在累积，但二线城市去化周期相对乐观，三线 城市去化周期较长，存在一定压力，这更主要是由于去年销售触底，分母基数较 小导致，如后续销售有所恢复，数值弹性较大。

一线城市里深圳、北京近 3年库存处于压降趋势，北京更为明显，而上海、广州近 3年库存仍在积累。分年度来看，北京自2019年开始住宅库存一直供给不足，深圳 特殊之处在于旧改和商办补充一部分招拍挂住宅供给，整体供需结构更为复杂， 上海和广州在 2018-2022 年累积一部分库存，但自去年至今大幅减少住宅供给，库 存也开始处于压降趋势，总体一线城市需求相对稳定，后续下降空间有限，随着 供给的调节，存量库存无需担忧，当前处于主动去库存中后期。

二线城市除个别重庆、福州去化周期较长以外，整体去化周期可控，西安、贵阳、 等西南区域库存存在一定累积，杭州库存处在压降趋势，而与直观印象不同的是， 当前武汉、厦门、大连、天津、沈阳等城市，从近 3年库存累计来看，并不悲观。

三线城市苏北和河南去化存在一定压力，珠三角整体处于压降库存趋势。

西南区域成都常年供需相对平衡，库存累积较少，今年减少供应后楼市热度较高， 重庆地票制度保证的供给充足以及房产税一定程度限制投资投机性需求，当前库 存积累较多，去化存在一定压力，西安目前供给依旧相对充足，后市楼市可能继 续承压，而兰州、贵阳、昆明均同样处于主动去库存阶段，值得注意的是，昆明 将连续 3 年土地供应不足，下一轮楼市复苏过程很可能处于前列。

长三角苏州、南京、杭州预计 2023 年全年需求同比变化不大，杭州历来供需平衡， 历史累积库存并不多，南京、无锡自 2022 年需求下降更为明显，但土拍供给随即 收缩更为剧烈，但南京由于“7090”政策影响，当前市场供应刚需和刚改产品居多， 改善产品严重不足，市场表现以产品结构性分化明显，苏州历史供给相对充裕， 未来同样以区域性分化明显。

中部区域长沙、武汉、合肥供给相对合理，长沙和合肥楼市尚可，而武汉高容积 率项目占比过大，且部分综合体项目商办分流影响，以及上一轮供应江夏、硚口等 非核心区占比过高，当前楼市存在一定压力，郑州由于历史土地供应充裕，当前 其压力在中部省会处于上游。

厦门历史供应偏少，这也是导致历来厦门房价“虚高”的核心原因，但 2022 年闽系 地产集中出清，可能对福建当地楼市预期产生一定影响，当前需求有一定基石量， 随着供给减少，后续厦门楼市仍保持乐观。

东北区域典型城市除长春外，在 2018-2021 年的周期内并未累积大量库存，当前受 限人口流出，需求已低于 2014-2015 年周期低点水平，未来可能仍将持续收缩供给， 维持供需保持稳态。

珠三角土地供给除招牌挂外，城中村改造体量较大，过往弥补一部分供给不足的 影响，当前土地供给逐步收缩，而楼市需求大致回落至 2014-2015 年水平，同样处 于主动去库存阶段。

2.3. 和历史周期比，当前处在什么水平？

一线城市当前近 3 年“土拍-销售”已处于历史低位，2017 年-2023 年累积库存并不 多，基于需求的稳定恢复，反弹一触即发；二线城市近 3 年“土拍-销售”当前已低 于 2018 年的水位，去化周期同样处于较低水平，即便没有强力度政策刺激，控制 好供给节奏，当前楼市处于主动去库存末期，同样无需过度悲观。

三线城市去化周期绝对数额显得稍有压力，但近 3 年“土拍-销售”这一广义库存指 标同样优于 2018 年水平，最为关键的是三线城市是出险民企房企上一轮周期拓张 主力方向，部分偏远地段的土储后续可能不再开工，潜在库存③并不会转化为实 际库存，而基于 2.2 需求变化可以看出，绝大多数三线城市当前销售水平并未比 2014-2015 年变得更差，未来经历供给收缩后同样可以达到供需动态稳定。

3.1. 政策可以调整基本面的节奏，但不改基本面的趋势

自 7 月下旬以来利好政策频出，可以发现，无论是城中村改造选取的城市范围，还 是认房不认贷、一区一策、普宅认定标准等潜在工具箱可能影响的城市范围，均 集中在一二线城市，而基于上述分析，一二线需求仍保有一定稳定的基础，当前 库存周期无需特别担心，叠加后续政策利好，必然在接下来周期中会率先复苏。

三线城市在 2022 年需求侧已放松较为完备，当前供给侧仍有调整土拍供应的空间， 但是效果必然不如一二线供给需求协同发力更为显著，只有自身基本面处于良好 复苏态势，比如库存处于低位，需求仍能得到一定回流人口支撑的城市，楼市有 望率先复苏。整体而言，楼市的分化持续进行，未来可能一二线大多数城市均能 穿越周期进入复苏轨道，三四线城市只有基于良好基本面的前提下有望不如下一 轮复苏周期。

3.2. 今年土拍的“同与不同”

当前楼市产品结构分化明显，改善性产品由于过往供给相对有限，市场热度较高， 而刚需和刚改由于库存量较大，热度一般，近期调研反馈无论是一二线还是三四 线均存在同样规律，无非每个城市量级不同，改善所对应的门槛不同，南京 700w 以上开盘去化率较高，蚌埠 250w 以上开盘去化率较高，因此土拍重点导向改善型 产品供应的城市，接下来市场表现会更好。而这一过程土拍更聚焦核心区域、容 积率持续下降的城市更具优势。

一线的北京、深圳，二线的杭州、苏州、厦门、成都、合肥、长沙以及长三角舟 山，珠三角东莞、佛山、肇庆、韶关等城市土地供给在向高端产品结构调整，未 来楼市表现将率先复苏。

今年楼市小阳春结束，即便 4-6 月销售迅速回落，但拉长视角看，一二线城市 Q2 的均值仍略高于 2022 年 Q4，三线城市表现稍差，大致与 2022 年 Q4 持平，总体 销售并未变得更差。而当出现 7 月超预期下滑后，楼市利好政策频出，随着利好政 策的部门协同性进一步增强，以及时间逐渐步入传统的“金九银十”黄金期，9 月会 是楼市见底反弹的窗口期，Q4 以及全年销售不必特别悲观。

按今年 H1 展望全年销售，商品房销售额和销售面积分别同比下滑 5%和 12%，均 价甚至同比上涨 8%，楼市并不会出现螺旋式下跌，价格也同样不必担心出现崩盘。 一二线城市基于人口流入和产业发展楼市基本面无需过于担忧，而三线城市经过 2022 年迅速调整，当前仍保有一定的销售基石量，这部分基石量在短期 3-5 年内基 于适龄购房人群的数量和传统婚配观念的影响，仍能保持相对稳定。

为避免各地库存口径不一的影响，我们将近3年该城市“土拍面积-销售面积”作为衡 量城市的广义库存面积，除以近 12 个月销售均值观察库存去化周期变化。结果发 现，当前一线城市近 3 年“土拍-销售”为负，说明已在消化 3 年前土拍用地，二线 和三线城市近 3 年“土拍-销售”存在累积，但二线城市去化周期相对乐观，三线城 市去化周期较长，存在一定压力，这更主要是由于去年销售触底，分母基数较小 导致，如后续销售有所恢复，数值弹性较大。

和历史周期对比，一线城市当前近 3 年“土拍-销售”已处于历史低位，2017 年-2023年累积库存并不多，基于需求的稳定恢复，反弹一触即发，【北京】过往 3 年均在 去库存阶段，有望在下一轮周期率先复苏；

二线城市近 3 年“土拍-销售”当前已低于 2018 年的水位，去化周期同样处于较低水 平，即便没有强力度政策刺激，控制好供给节奏，当前楼市处于主动去库存末期， 同样无需过度悲观。【厦门】累积库存消化迅速，有望率先复苏，西南区域【成 都】、长三角【杭州】仍将维持一定热度，【南京】广义库存已经见底，后续有望 进一步回暖；

三线城市去化周期绝对数额显得稍有压力，但近 3 年“土拍-销售”这一广义库存同 样优于 2018 年水平，最为关键的是三线城市是出险民企房企上一轮周期拓张主力 方向，部分偏远地段的土储后续可能不再开工，潜在库存③并不会转化为实际库 存，而绝大多数三线城市当前销售水平并未比 2014-2015 年变得更差，未来经历供 给收缩后同样可以达到供需动态稳定。珠三角【东莞、佛山、肇庆】基本面更加 具备弹性。

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